Сценарий необъявленного дефолта
Mon, November 03, 2008

Инвестгазета
03.11.2008
Собрание держателей облигаций «Нафтогаза Украины», назначенное на 28 октября для рассмотрения предложения НАК о продлении сроков отчетности за 2007 год, так и не состоялось. Из-за отсутствия кворума. Теперь инвесторы ждут официального заявления компании. Если предложение украинской газовой монополии не найдет поддержки большинства держателей еврооблигаций НАК, они могут предъявить их к досрочному погашению. При этом для проведения повторного собрания кворума не требуется. Правда, в минувшем году компании все же удавалось несколько раз убедить кредиторов перенести сроки публикации отчетности за 2006 год. С развитием мирового финансового кризиса позиции НАК выглядят не так оптимистично.
Остаться в живых Накануне собрания индикативная доходность облигаций «Нафтогаза» составляла, по разным данным, от 70% до 130% годовых. «На сегодня «Нафтогаз» котируется с почти 89%-ной доходностью по мидмаркету. Высокая доходность в основном объясняется напряженной ситуацией с газом для Украины и недостаточной прозрачностью деятельности самой компании», - прокомментировал ситуацию агентству «Интерфакс-Украина» аналитик «Фойл Секьюритиз» Владимир Габриелян. «Доходность еврооблигаций по цене предложения достигает 131% годовых. Это действительно дефолтная доходность», - добавил глава департамента аналитики компании «Astrum инвестиционный менеджмент» Юрий Белинский.
«С формальной точки зрения, можно утверждать, что НАК «Нафтогаз» таки находится в состоянии технического дефолта по этим облигациям, - говорит аналитик Группы компаний «ТЕКТ» Олег Иванец. - Но нужно понимать, что деятельность этого предприятия связана больше с политикой, чем с экономикой. На данный момент, во время политического кризиса, действующее правительство мало беспокоится о том, что будет через год. Однако после выборов и формирования нового правительства этот вопрос так или иначе будет решен. Вероятно, что в 2009 году реальных выплат по облигациям не будет, а долг будет реструктуризирован (возможно, погашение облигаций произойдет за счет нового привлечения средств на финансовом рынке)».
Кредитная игла Если же абстрагироваться от эмоций и оценивать именно политику заимствований компании, а не ее экономическую политику в целом, можно сказать, что она была и остается адекватной. В кредитном портфеле преобладают долгосрочные необеспеченные кредиты, процентные ставки в целом соответствуют уровню риска. Единственное, что всегда настораживало аналитиков, это темпы роста обязательств на фоне возможного уменьшения свободного денежного потока для обеспечения выплаты процентов и краткосрочных займов.
Кредитный портфель НАК «Нафтогаз Украины» свыше 85% состоит из кредитов иностранных банков. Согласно заявлениям руководства НАК, все они были привлечены без обеспечения. Более того, активы НАК и его положение на рынке Украины позволяли привлекать кредиты существенно дешевле, нежели предлагали украинские банки.
Пик заимствований компании пришелся на 2004-2005 годы. За два года НАК «Нафтогаз Украины» было привлечено в семи банках-нерезидентах и пяти банках-резидентах кредитных средств на сумму 20197,2 млн. грн. (9 484,2 млн. грн. составили долгосрочные кредиты и 10 713 - краткосрочные). Банками-нерезидентами выступили Внешэкономбанк (Россия) - $100 млн.; Deutsche Bank - два транша по $300 млн., права по которым были переуступлены британским компаниям Linton Capital Ltd. и Parbeck Capital Ltd.; Standard Bank PLC - $200 млн.; Standard Bank London Limited - $500 млн.; Depfa Investment Bank Limited (Кипр) - $220 млн.; Альфа-Банк (Россия) - $40 млн. Кредитные ресурсы привлекались преимущественно для пополнения оборотных средств и проведения расчетов за полученный импортированный природный газ.
В 2006 году общий объем кредитных средств составил $1,050 млрд. Сначала голландский ABN AMRO Bank N.V. предоставил $500 млн., а затем Credit Suisse International - $550 млн. В 2007 году НАК удалось привлечь только $260 млн. На сегодняшний день доля заемных средств НАК к собственному капиталу (составляет около 35-36%), что, в принципе, сопоставимо со средним уровнем закредитованности европейских нефтегазовых компаний, точнее, с верхним пределом этого уровня. По результатам 2007 года доля заемных средств у «Газпрома» составила 33,9%, Ruhrgas - 36,1%, Gaz de France - 30,9%, Statoil - 32,1%, ENI - 35,2%, PGNiG - 11,8%. Другими словами, НАК уже приблизилась к верхнему пределу, так что увеличивать объемы заимствований компании особенно некуда.
Политическая составляющая По заверениям правительства, все кредиты «Нафтогаза» - это бланковые кредиты. То есть необеспеченные. И ни один актив компании, ни один контракт не находится в залоге по кредитным договорам с иностранными банками. Между тем НАК «Нафтогаз Украины» очень сильно подвержена политическим событиям в Украине, и ее операционные и финансовые показатели напрямую зависят от инициатив правительства. «Анализируя займы газового монополиста, иногда создается впечатление, что они привлекались под воздействием обстоятельств, то есть для выполнения обязательств компании перед бюджетом или поставщиками, - говорит глава инвестиционной компании. - При этом каких-либо следов использования этих кредитов для финансирования производственных или инвестиционных программ «Нафтогаза» я никогда не находил». Кредит, который «Нафтогаз Украины» планирует занять у Deutsche Bank еще до конца текущего года в объеме $1,55 млрд., - также не инвестиционные средства, не целевые, которые будут воспроизведены в процессе финансово-хозяйственной деятельности компании. Эта сумма нужна компании для оплаты газа, который будет закачан в подземные хранилища, а впоследствии реализован конечным потребителям. Это будет самый большой синдицированный кредит, выданный украинскому заемщику.
Таким образом, в настоящий момент финансовое состояние «Нафтогаза» нельзя назвать удовлетворительным. Убытки в начале этого года привели к увеличению дефицита оборотных средств, который приходится финансировать за счет кредитных ресурсов. Несмотря на увеличение внутренних тарифов на газ, есть риск того, что денежный поток от операционной деятельности будет недостаточен для погашения займов в следующем году и компания будет вынуждена рефинансировать кредиты. Что на фоне закрытия ресурсного рынка выглядит достаточно проблематичным. В целом же размер кредитной задолженности и способность ее обслужить будет зависеть от средней цены реализации газа в 2009 году.
Впрочем, в госбюджете-2008 содержится статья о возможности предоставления НАК «Нафтогаз Украины» в случае необходимости госгарантий на сумму до 12 млрд. грн., что по нынешнему официальному курсу равно $2,24 млрд., а по курсу МБК - менее $2 млрд. По мнению Владимира Габриеляна, «Нафтогаз» все же найдет поддержку со стороны правительства в случае сложностей с погашением евробондов в 2009 году и будет в состоянии рассчитаться с долгами других кредиторов. «На данном этапе я бы не стал говорить о техническом или кросс-дефолте компании», - подчеркнул аналитик «Фойл Секьюритиз». Юрий Белинский из «Astrum инвестиционный менеджмент» также считает, что в случае принятия госбюджета на 2009 год, в котором была бы заложена поддержка «Нафтогаза Украины», доходность его еврооблигаций заметно сократилась бы.
Заявления чиновников относительно финансового состояния НАК «Нафтогаз Украины»
Николай Азаров, первый вице-премьер-министр:
«Мы планируем детально разобраться, почему НАК «Нафтогаз Украины», который еще полгода назад был прибыльным и эффективным предприятием,сегодня практически стал банкротом. Мы проведем ревизию работы компании в части получения кредитов».
Александр Ковалко, зампред-правления НАК «Нафтогаз! Украины»:
«Я бы охарактеризовал ситуацию как тяжелую, с нестабильными признаками выздоровления. Кредиты иностранных банков действительно занимают основное место в кредитном портфеле компании. Во-первых, они дешевле, а во-вторых, кредитование в украинских банках происходит только под обеспечение, в то время как все наши иностранные кредиты - бланковые».
Виктор Ющенко, президент Украины:
«Текущий дефицит средств НАК составляет 9,1 млрд. грн. Такая ситуация сложилась вследствие «сюрреалистического подхода» правительства, которое покупает газ по одной цене, а продает населению и потребителям по другой. К тому же в финансовом плане компании вообще не заложены средства на развитие, что несет угрозу для госбюджета и национальной экономики».
Юлия Тимошенко, премьер-министр:
«Кредиторы НАК «Нафтогаз Украины» удовлетворены состоянием, в котором на сегодняшний день находится компания. Насколько я поняла, они абсолютно удовлетворены как кредиторы компании отчетом украинского правительства (о состоянии компании -УНИАН)». «Нафтогаз» выведен из риска банкротства и из риска потери газотранспортной системы».